Исследование бизнес плана внешними инвесторами

Разработчики бизнес-плана и его «оценщики» (банкиры,
бизнесмены — будущие партнеры) должны обладать примерно одинаковым профессиональным
уровнем, чтобы вссти работу на одном методическом уровне. Тогда дискуссия
между ними будет идти по существу и с обоюдной пользой. Изучение бизнес-плана
начинается после встречи с возможным внешним инвестором, в ходе которой одни
вопросы мо/ут быть сняты, а другие, напротив, могут возникнуть. После
подведения итогов встречи будущему паргнеру -возможному инвестору (эксперту)
необходимо заняться изучением документов, к которым относятся бизнес-план и
приложения к нему.

Для того чтобы эта процедура была максимально
производительной и результативной, рекомендуется проводить се по определенной
схеме, включающей шесть этапов:

• определение характеристик компании-заявителя и отрасли,
где она действует;

•          оценка условий инвестиционного соглашения;

•          анализ последнего баланса;

•          оценка «весомости» руководящей команды
компании-заявителя;

•          выявление особенности проекта;

•          общий анализ бизнес-плана.

Что же должно находиться в центре внимания
специалистов, призванных оценивать бизнес-планы, на каждом из вышеперечисленных
этапов анашза этих документов?

I. Определение характеристик компании-заявителя и отраслиv
где она действует. Г оворя выше о критериях оценки персоналий разработчиков
инвестиционного проекта или руководителей компании, ее представляющих, мы отмечали,
что особое внимание уделяется наличию прежнего опыта работы в той сфере, где
будет реализовываться этот проект. Причина такого предпочтения ясна — ни один
человек не способен одинаково успешно работать в качестве руководителя фирмы
любой отрасли; лучше всего он действует в той сфере, где у него имеется
наибольший опыт прежней деятельности.

Точно так же и инвесторы предпочитают отраслевую
специализацию, так как это позволяет добиться лучшего понимания возможных
преимуществ и рисков вложения средств. Поэтому, приступая к анализу
бизнес-плана, специалист инвестиционной компании должен прежде всего понять,
относится ли отрасль, где этот проект будет реализовываться, к числу
приоритет- пых для его компании. Если нет — го скорее всего заниматься дальше
данным документом бесполезно.

если же бизнес-план намечается реализовывать в отрасли,
входящей в диапазон интересов компании-инвестора, то перед ее аналитиком
встает проблема: каково сейчас общее положение дел в этой конкретной отрасли?
Для ответа на этот вопрос следует оценить данные различного типа. Например,
проще всего посмотреть на положение крупнейших фирм этой отрасли: насколько
хорошо шли их дела в течение последнего года? Если в отрасли есть большие
акционерные компании, акции которых активно обращаются на открытом рынке, то
полезно бывает также проанализировать динамику курсов этих акций и важнейший
показатель их инвестиционного качества — соотношение курсовой стоимости и
дохода на акцию. Не лишне просмотреть и публикации в отраслевых журналах и
узнать, что пишут о состоянии и перспективах данной отрасли.

Такой анализ следует вести под совершенно определенным
углом зрения: насколько ликвидны инвестиции в данной отрасли, насколько
реально при необходимости быстро и с выгодой продать свои права на созданные
здесь объекты, избежав блокирования вложенных средств и получив возможность
перебросить их в новые, более прибыльные сферы (если такие появятся)?

Составив таким образом общее представление об отрасли
предполагаемого инвестирования, аналитик может и должен затем исследовать,
как фирма-проситель «выглядит» на фоне своей отрасли.

Для такого исследования необходимо воспользоваться
следующими шестью категориями данных о фирме:

•          динамика продаж за последние 12 месяцев (лучше
за 3 года):

•          прибыли или убытки за предшествующий год;

•          численность занятых;

•          уже завоеванная доля рынка;

•          уровень используемой технологии;

•          географическое размещение производственных
мощностей.

Какие выводы должны сделать аналитики, оценивая
подобную информацию о компании-просителе? Ответ на этот вопрос очень прост:
они должны оценить, насколько эта компания похожа на портрет того «идеального
клиента», с которым предпочла бы иметь дело данная инвестиционная компания.

2. Оценка условий инвестиционного соглашения. Говоря об
условиях инвестиционного соглашения, которое предлагается фирмой-реципиентом
компании-инвестору, мы имеем в виду прежде всего то, какая часть
фирмы-реципиента будет продана и за какую цену при реализации такого
инвестиционного соглашения. Иными словами, аналитика должно интересовать:
какая доля будущих активов будет принадлежать инвестору в обмен на вложенные
им средства и как финансово и юридически будут оформлены эти права инвестора
и обязательства реципиента?

Дело в том, что сами инвестиционные компании обычно имеют
структуру капитала, требующую от них осуществления ежегодной выплаты
владельцам, а не ожидания выгод в виде роста курсовой стоимости акций фирм, в
которые они вложили средства (именно в такой ситуации находятся и
многочисленные российские инвестиционные фонды). Поэтому аналитик должен
проявить интерес к предлагаемой реципиентом форме заимствования, и если
разработчики инвестиционного проекта не сделали

этого сами, то он должен требовать от них следующую
информацию:

•          доля капитала компании, которая будет
принадлежать внешнему инвестору (инвесторам) после вливания в компанию
инвестиционных ресурсов:

•          общая стоимость этой доли капитала (и
ориентировочная оценка стоимости одной акции после такого «разводнения»
капитала);

•          минимально необходимая сумма инвестиций для
реализации проекта;

•          общая оценка стоимости капитала фирмы после
завершения размещения ее новых ценных бумаг;

•          условия инвестирования, т. е. суммы, которые
предполагается привлечь за счет: обычных или привилегированных акций,
долговых обязательств с варрантами, конвертируемых облигаций;
субординированных конвертируемых облигаций или облигаций с фиксированной
процентной ставкой, не подлежащих конвертации в акции.

Напоминание о множественности форм привлечения и выделения
средств необходимо аналитику для того, чтобы он помнил: инвестору всегда
выгоднее отдать предпочтение в финансировании тому проекту, по которому ему
предлагается более выгодная и надежная схема финансирования. Вместе с тем это
напоминание нелишне и для разработчика инвестиционного проекта, чтобы он
выбирал схему финансирования, рационально сочетающую его возможности с
предпочтениями инвестора. Кстати, желательно сообщать такого рода информацию
уже во введении (резюме) к инвестиционному проекту, чтобы аналитик ком-
пании-инвестора сразу мог оценить выгодность предлагаемой схемы
финансирования данного проекта.

Кроме того, при анализе финансовых аспектов этого проекта
аналитик должен обратить внимание на то, будут ли использованы вновь
привлеченные денежные средства на погашение прежних задолженностей in и для
реализации новых направлении деятельности, способных повысить прибыльность
фирмы- реципиента?

3. Анализ последнего баланса. Последний по времени
отчетный баланс обычно помещается в самом конце текста биз- нес-плана или
развернутого инвестиционного проекта, перед приложениями и прогнозами будущих
денежных поступлений. Такой баланс — это первый элемент финансового
состояния фирмы, желающей получить инвестиции. Баланс должен быть
проанализирован на начальной стадии рассмотрения заявки на финансирование,
поскольку он объективно характеризует реальную (особенно при наличии
удостоверяющей подписи аудитора) историю фирмы, в то время как остальные
финансовые страницы описывают лишь надежды на будущие результаты деятельности
фирмы и ее достижения после реализации инвестиционного проекта.

Анализ баланса рекомендуется проводить по стандартной
процедуре, включающей четыре стадии:

•          определение степени ликвидности;

•          расчет соотношения долгосрочной задолженности и
собственного капитала (финансовый рычаг);

•          расчет чистой ценности;

•          оценка активов и обязательств.

Определение степени ликвидности

Для решения этой задачи надо проверить достаточность
оборотного капитала или уровень общего коэффициента покрытия (что практически
обеспечивает формирование одной и той же картины). Напомним, что оборотный
капитал равен текущим активам минус текущие обязательства, тогда как общий
коэффициент покрытия представляет собой отношение текущих активов к текущим
обязательствам.

Общий принцип оценки прост: фирма должна иметь
положительную величину оборотного капитала или, что то же самое, общий
коэффициент покрытия должен быть больше 1 (а чем ближе он к 2, тем более
стабильно финансовое положение оцениваемой компании). Кроме того, по опыту
работы с предприятиями определенной отрасли аналитики могут вывести
минимальную величину оборотного капитала, при уменьшении которой фирма
испытывает трудности с текущими денежными средствами, необходимыми для
ведения оперативной хозяйственной деятельности (это, кстати, еще один
аргумент в пользу специализации инвестиционных фирм: работа с определенным
набором отраслей позволяет собрать финансовую статистику и на этой основе
повысить обоснованность решений и снизить риск потери средств).

При первой проверке стоит также обратить внимание на фонд
заработной платы компании и его соотношение с суммой наличных средств в кассе
компании и на ее текущем счете.

Такое сопоставление позволяет иметь представление об
обеспеченности кампании натчными денежными средствами. Предположим, например,
что у компании, баланс которой был рассмотрен выше, месячный фонд заработной
платы составляет 140 млн руб. В этом случае имеющихся у нее наличных денежных
средств достаточно для выплаты заработной платы всего лишь за две недели, а
ее оборотный капитал составляет лишь 50% месячного фонда заработной платы.

Естественно, что это служит не слишком благоприятным
сигналом о состоянии финансового хозяйства данной компании.

Расчет соотношения долгосрочной задолженности и
собственного капиташ. При определении этого соотношения важно помнить, что
оно равно частному от деления всей суммы долга на всю сумму собственного
капитала. Ото соотношение показывает, насколько существенно уже были
задействованы заемные средства для формирования капитала фирмы. Кроме того, с
его помощью можно оценить «остаточную способность» компании к заимствованию.
В мировой практике обычно избегают давать средства фирмам, у которых это
соотношение превысило 4, а если фирма небольшая, то и при величине данного
показателя, равной 3. Соответственно, если в инвестиционном проекте заложен
этот показатель на уровне 1:1, то это служит успокаивающи.м сигналом:
фирма-реципиент может получить дополнительные заемные средства без особой
опасности для себя и для кредиторов.

При расчете данного соотношения в его числитель, как
правило, включают только долгосрочные задолженности, такие, как облигации или
ипотечные закладные, т. е. не учитывают текущие обязательства типа
дебиторской задолженности (подлежавшие погашению в пределах одного года). В
качестве знаменателя же принимается реальная чистая ценность собственного
капитала, обычно измеряемая капиталом собственников по оценке на момент
размещения акций. Последнюю величину не следует смешивать с первоначальными
инвестициями собственников, которые могли быть осуществлены довольно давно.

В мировой практике нередко встречается, когда небольшие
фирмы имеют такое соотношение на чрезвычайно высоком уровне (существенно
больше 1). Подобные ситуации могут возникнуть в случае, если задолженности
обеспечиваются (страхуются) активами, не отражаемыми в балансе компании
(например, личной собственностью ее владельцев). Обычно же соотношение
долгосрочной задолженности и собственного капитала рекомендуется поддерживать
в диапазоне до 1. Гак, в приведенном примере оно составляет 0,8.

Расчет чистой ценности. При анализе баланса потенциального
инвестора наибольший интерес представляет сумма денежных средств,
первоначально инвестированных в компанию ее владельцами. Кроме того,
необходимо знать и кумулятивные прибыли (или убытки), образующие основу
удержанных в компании доходов и служащие еще одним индикатором ее успехов до
настоящего времени. Сумма этих двух элементов и определяет чистую текущую
ценность компании. Проиллюстрируем на элементах баланса, составленного по
международным стандартам (все данные в млн руб.):

1.         Долгосрочная задолженность                    200

2.         Акционерный капитал                                400

3.         Доходы, удержанные от распределения

(прибыли «+» или убытки «-», полученные

от распределения доходы)                          • 150

4.         Собственный капитал владельцев

(сочетает в себе акционерный капитал и

удержанные от распределения доходы)               250

Повторим, что собственный капитал владельцев равен суммам,
вложенным ими некогда в компанию, чтобы обеспечить начало ее операций, плюс
(или минус) доходы, полученные с момента этого старта и до настоящего времени
(т. е. стр. 2 + стр. 3).

Теперь мы можем записать формулу расчета «финансового
рычага» в терминах баланса:

Строка I         Задолженность         200

            П.        =                                  —
0,8.

Строка 2 > Строка 3 Собственный капитал         250

Внимательный аналитик отметит, что основатели компании
начали дело с вложения 400 млн руб. и за прошедшее с тех пор время потеряли
150 млн руб. в результате убытков. Между тем у компании есть долгосрочные
обязательства в виде процентных облигаций (на сумму 200 млн руб.), доходность
которых была просчитана исходя из того, что в распоряжении компании есть
капитал в размере 400 млн руб. Теперь же эту доходность должен обеспечить
остаточный капитал, составляющий всего 250 млн руб. (т. е. на 38% меньше).

Конечно, окончательный ответ на вопрос, что именно и в
каких масштабах компания-заемщик может предложить для обеспечения запрашиваемых
средств, требует дополнительного изучения, и не только материалов баланса.
Однако уже такой первый срез анализа дает основание для некоторой тревоги:
можно предположить, что у этой компании сохранились не очень большие
возможности для дальнейшего уменьшения задолженности. Отсюда сразу
напрашивается следующий шаг — проверка того, какие именно активы (например,
дебиторская задолженность, запасы или основные средства) могут быть реально
предложены заемщиком как обеспечение новых инвестиций. Если при этом у него
обнаруживаются ликвидные и «чистые», т. е. не обремененные долгами активы, то
это хороший сигнал: заемщик может привлечь дополнительные средства.

Правда, следует помнить, что уровень «финансового рычага»
— это лишь один из факторов, определяющих способность компании к
заимствованию. Кроме этого показателя необходимо обратить внимание еще на
несколько моментов.

Первый и наиболее важный из них — способность
потенциального реципиента возвратить ссуду. Напомним, что эта способность у
любой фирмы сама является функцией двух других переменных: 1)
ангажированности руководителей фирмы в делах, степени реальной
заинтересованности менеджеров в процветании возглавляемого ими дела; 2)
прибыльности фирмы.

если попытаться сформулировать правило для опенки способности
фирм к заимствованию, то можно построить примерно следующую таблицу, в
которой каждому типу обеспечения долгов (гр. 1) поставлена в соответствие
сумма средств, которая может быть предоставлена инвестором под это
обеспечение (гр. 2). Конечно, эти соотношения носят ориентировочный характер
и отражают практику стран со стабильной рыночной экономикой. В России сегодня
такие таблицы строит самостоятельно каждая инвестиционная компания, опираясь
на собственный опыт и действуя методом проб и ош